07 JUN

2019

Zuweisung von Vermögenswerten , Themen , Tristan Abet

Kleider machen Leute...oder auch nicht

Die USA durchleben derzeit aus mikroökonomischer Sicht eine außergewöhnliche Phase. Auf aggregierter Ebene sind die Unternehmensmargen am höchsten. Obwohl diese globalen Daten Unterschiede auf sektoraler Ebene und insbesondere zwischen großen und kleinen Unternehmen verbergen, ist es ein Fakt, dass der in den letzten Jahren in den USA geschaffene Reichtum den Aktionären und weniger dem Personal zugutegekommen ist. Wir nähern uns hier einer Debatte über die Aufteilung der Wertschöpfung und den Rückgang des Lohnanteils am BIP

Die Börse hat diese Explosion der Gewinne mit einer für die letzten Jahre ebenso beispiellosen Performance der Indizes gefeiert. Die Tatsache, dass die Aktienindizes  etwa in gleicher Größenordnung wie die Gewinne gestiegen sind, deutet darauf hin, dass es in den Vereinigten Staaten kein Bewertungsproblem gibt. Dieser sehr einvernehmliche Ansatz übersieht allerdings die Tatsache, dass ein finanzielles Risiko nicht unbedingt hohe Bewertungen bedeutet, sondern dass hohe Gewinne auch ein Indikator für ein hohes finanzielles Risiko sein können. Genau das geschah vor mehr als zehn Jahren, als Bankaktien die niedrigsten Bewertungsquoten auf dem Markt hatten. Diese niedrige Bewertung konnte den Zusammenbruch des Bankensektors in den Folgequartalen nicht verhindern. Die Blase kann sich in Gewinnen und nicht in Bewertungen verbergen.

Eine Gewinnblase entsteht durch eine nicht nachhaltige Rentabilität, die in der Regel mit einem außergewöhnlichen Konjunkturzyklus verbunden ist. Wenn es heute eine Profitblase gibt, scheint sie uns nicht zyklischer Natur zu sein, sondern dem technologischen und gesellschaftlichen Schock der letzten zehn Jahre geschuldet. Die technologische Revolution hat neue Sektoren geschaffen, Auch die Verbreitung und der Einsatz digitaler Technologien in den westlichen Gesellschaften hat zu einer beispiellosen Übertragung der Gewinne einiger traditioneller Sektoren (Printmedien, Einzelhandel) auf die drei digitalen Riesen geführt: Amazon, Google und Facebook. In der Tat muss man verstehen, dass es viel mehr eine Substitution von Aktivität und Gewinnen als „destruktive Neuschöpfungen“ gegeben hat, wie Schumpeter theoretisierte. Auch aufgrund des Herdentriebs der Verbraucher war die Prämie für Neueinsteiger sehr hoch. Die Regel „the winner takes it all“ gilt nun für viele Branchen und führt zu realen Monopolrenditen. Dazu gehören Facebook/Google in der Werbung, Microsoft/Amazon für Cloud-Anwendungen, Visa/Mastercard für Zahlungssysteme, Nvidia/AMD für Grafikkarten, Expedia/Booking.com für den Tourismus usw. Somit ist die Konzentration innerhalb der Sektoren hoch und verleiht den wenigen marktbeherrschenden Akteuren eine echtePreismacht.

Die Begeisterung der Betreiber für diese überprofitablen Werte ist verständlich. Solange die Renditen nicht unter Druck geraten, wird der geschaffene Mehrwert hoch bleiben. Es ist interessant festzustellen, dass die Anleger jetzt begeistert auf die kommenden „disruptiven“ Aktien setzen, denen, die ihr Monopol zu Lasten derer aufbauen werden, die den technologischen und digitalen Wandel verpasst haben. Neu ist, dass diese Werte bisher keine überhohen Gewinne, sondern enorme Verluste erwirtschaften. Die jüngsten Börsengänge von hochsymbolischen Aktien zu haarsträubenden Preisen könnten ein Zeichen für eine Marktüberhitzung sein. Wir denken an Snap, Dropbox, Pinterest, Zillow, Uber und Lyft, die in den letzten zwölf Monaten 5,3 Milliarden Dollar an operativen Verlusten eingefahren haben, deren Marktwert jedoch 130 Milliarden Dollar übersteigt, was mehr ist als Lagardère, Air France, Iliad, Valeo, Suez, Eiffage, Telecom Italia, Accor, Bouygues, Ryanair, STMicroelectronics und Carrefour zusammen. Man beachte, dass diese europäischen Unternehmen zusammen mehr als 1,4 Millionen Menschen beschäftigen, während die sechs genannten US-Unternehmen „nur“ 38.000 Mitarbeiter beschäftigen. Mit anderen Worten, die Arbeit von 38.000 Beschäftigten in „disruptiven“ Sektoren der USA wird genauso bewertet wie die von 1,4 Millionen Beschäftigten in „traditionellen“ europäischen Unternehmen. Dies ist eine andere Art, die aktuelle Euphorie über diese Sektoren zu veranschaulichen, die die Welt revolutionieren sollen. Ergibt dies einen Sinn?

Nächster Test: der Börsengang von WeWork, wir sprechen von einer Bewertung von fast 50 Milliarden US-Dollar bei einem Verlust von 1,9 Milliarden US-Dollar im vergangenen Jahr ...